经传多赢

军工核心资产:主机厂设备商梳理

2021-04-10
作者:陈定柱
231人阅读

1.航发动力:我国唯一航空发动机总装上市公司

航空发动机是一条值得长期掘金的赛道。战略意义上,军用航发是航空强国的中流砥柱、商用航发是制造强国的皇冠明珠。投资角度上,航发产业具备 5 个特征:市场空间足够大、赛道足够长、产品应用周期足够长、壁垒足够高、产业格局足够好。

第一、万亿航发赛道:军用航发、商用航发、航发维修三维度塑造航发产业长足发展空间,我们预计未来 7 年我国航发整体市场空间超过 9000 亿元。

1)军用航发:一看军机的需求,二看产品线的丰富。成熟航发机型受益于:“十四五”

军机放量建设,以及实战化训练强度加大增加航发消耗,我们预计 WS-10 等型号需求大

幅增长;新机型在我国飞发分离体制与两机专项政策等支持下,研制定型或再提速,后

续新型号在丰富我国军用航发产品线的同时也会带来长足的发展动力。在 2027 年实现

建军百年奋斗目标背景下,预计未来 7 年我国军用发动机新机市场规模约 2500 亿元。

2)航发维修:军机列装规模不断扩大,叠加训练强度加大增加航发耗损,使航发维修市

场规模会不断提升。航发维修价值量占单台航发全寿命周期价值的 45%~50%,因此航

发维修市场天花板更高更大。我们预计未来 7 年我国军用发动机维修市场约 1350 亿元。

3)商用航发:我国商用航发尚未研制定型,但是长期看其是突破军用航发天花板重要路

径。我们预计未来 7 年我国采购民航飞机带动的商用航空发动机市场规模约 5200 亿元。

第二、航发产业具备技术壁垒高、研制与应用周期长、经济回报高等特点,产业格局在

武器装备各领域相对来说也足够好。航发动力在我国航发整机制造领域几乎处于垄断性

地位,在航发这条高增长赛道上将拥有高确定性的成长路径。

航发动力是我国军用航空发动机唯一总装上市公司。具备涡喷、涡扇、涡轴、涡桨等全

种类军用航空发动机生产能力,是我国三代主战机型国产发动机唯一供应商,拥有我国

航空主机业务动力系统的全部型谱。完成包括“昆仑”(WP-14)、“秦岭”(WS-9)、“太

行”(WS-10)等多个重点发动机型号的研制与批产工作。航发动力业务覆盖研制、生产、

试验、销售、维修保障五大环节,短中期受益于军机列装、航发维修的需求,中长期将

深度参与我国商用航发的生产配套。

2.中航沈飞:我国唯一歼击机总装上市公司

我们认为,中航沈飞是军工板块龙头担当之一,核心逻辑如下:

1)业绩稳增长确定性大:军品主力机型需求空间大,量价齐升稳增长。

①行业角度:我国军机“补量”、“提质”需求迫切。据《WorldAirForce2019》统计:从总量上,我军目前歼击机总数(1222 架,占美军 54.12%,一半水平);从存量结构上,我军落后的二代机(561 架,占整体存量的 45.91%,接近半数)。相比之下,美军已全部换装三代及以上战机。我军对美军存在较大的跨代级降维打击劣势,既存在总量增加的需求,又存在存量升级替换的需要。

②产品角度:在我军机“补量”、“提质”背景下,沈飞主力战斗机歼-11/15/16 将迎来订单增长。歼-11 是我国三代战机中唯一的重型歼击机,对标美国 F-15 及俄罗斯 Su-27;沈飞歼-15/16 是我国现役三代半战斗机,其中歼-15 是现役唯一一款航母舰载机、歼-16是我空军实现“攻防兼备”战略转型的核心武器,与成飞歼-20 形成高低搭配,对标美国四代战机 F-35。

③治理角度:公司发布股权激励计划,助推效率提升与业绩增长。2018 年 5 月 16 日中

航沈飞发布股权激励计划相关方案一揽子公告。我们认为此举将激发公司管理层、员工

的积极性与公司的经营活力,有助于降本提效、控制费用,其长期、逐步兑现的过程使

受激励对象会更聚焦于公司的长远发展,对公司稳健发展很有意义。

2)新产品提供业绩弹性。

沈飞在研四代机“鹘鹰”FC-31 及无人机业务或将为沈飞提供业绩弹性

3.洪都航空:我国唯一教练机+导弹总装上市公司

A 股教练机核心龙头,切入导弹市场。洪都航空建厂近 70 年,是国内唯一的同时具备初、中、高级教练机独立研发生产的供应商,作为中航工业集团教练机核心资产,稀缺

性显著。2019 年公司实施资产置换,置入导弹资产实现业务拓展。我们认为公司在教练

机领域实力强劲,受益于行业高景气、新机型订单饱满。而切入千亿空间的导弹新市场

后,有望给公司带来更大的业绩弹性。

教练机“补量提质”需求迫切,铸就坚实成长基本盘。教练机是飞行员训练系统的核心,

我们预计随着新式军机逐步列装,将催生出更多的教练机需求。1)总量上看,据《World

Air Force 2020》数据,美国在役教练机数量为 2835 架,而我国为 366 架,仅为美国的

12.91%。结构上看,我国中/初教机占比高达 82.24%,高教机仅不到 18%。而美国以

T-45 为主的高教机占比接近 40%,我国教练机在数量及质量方面较美国仍有较大差距。 2)民航方面,2019 年 2 月公司军转民机型 CJ6 获准进入民航市场。出口方面,高教机

L15AW 凭借高性能、高可靠性,已获得阿联酋国家订单。

资产置换注入导弹业务,“十四五”有望带来较高的业绩弹性。2019 年公司完成飞龙机械厂注入,成为 A 股唯一的飞机、导弹双总装龙头单位。1)飞龙机械厂是国内导弹龙头企业,主要产品包括岸舰、舰舰、空舰巡航导弹等,公司导弹产品谱系完善,技术实力雄厚。2)我们认为导弹景气度高、是增速较快的军工装备。战术角度,精准打击成为现代战争的重要手段。消耗角度,我国加强推进实战化训练,训练频率、强度提高,弹药类装备的消耗快速增长。我们预计“十四五”导弹年市场规模有望达到年均 1000 亿元左右,产业市场规模年复合增速有望接近 40%。

总结:考虑到我国正处于新一代作战飞机换代期,未来对于教练机的需求确定性较大,公司在产主力机型 CJ6/K8/L15 等技术成熟,有望稳定增长,而军转民机型 CJ6 亦有望在民航市场大放异彩。同时我们预计置入的导弹资产,将为公司带来较高的业绩弹性。

4.航天彩虹:我国唯一军内军贸无人机总装上市公司

航天彩虹是我国军用无人机的核心资产,产品谱系最全,是我国首家实现无人机批量出口且出口量最大的单位。彩虹系列无人机型谱是目前国内无人机产品型谱最全的,成熟

产品包括彩虹-3 中空多用途无人机系统、彩虹-4 中空长航时无人机、彩虹-5 中高空长航

时无人机、彩虹-804D 垂直起降固定翼无人机等。

公司军贸无人机产品已出口至多个国家并成功获得大量国际、国内市场订单,是我国首家实现无人机批量出口且出口量最大的单位。公司一直在国际舞台上与美国、以色列、

欧洲等国的大型企业同台竞技,近十年销售额累计数已处于全球市场前三位。2019 年营

收(31.00 亿元,+14.04%),归母净利润(2.32 亿元,-4.10%),其中无人机产品 2019

年营收(14.16 亿元,+18.20%);2020 年前三季度公司营收(19.23 亿元,+13.78%),

归母净利润(0.90 亿元,+2.33%)。

航天彩虹的成长路径有三:国内列装、军贸订单、切入民用市场。

1)国内列装,军用无人机或在“十四五”期间迎来巨大机遇期。党的十九大明确提出建

设国际一流军队的目标,建设一流军队需要一流武器装备支撑,无人机以其作战使用灵

活、使用成本较低、避免人员伤亡等优点,在现代战争中制胜作用愈发凸显。我国正在

积极开展无人机作战使用相关研究,多型号先进无人机相继定型落地,未来我军将会加

大无人机采购和装备数量,国内市场将迎来大的机遇期。

21 世纪以来,我国空军装备展现全新面貌,主力作战机型加速迭代,但据全球无人机网

数据,当前我国无人机应用水平落后美国近 20 年,先进机型距美国技术方面仍有差距,

所以我国无人机在军民应用领域的缺口仍十分巨大。我们预计随着我国机械化、信息化

建设的深入推进,以及新式无人机技术的提升,我国无人机订单将加速落地。

2)全球军贸,军用无人机是出口的重要方向。随着彩虹系列、翼龙、翔龙无人机的研发

成功,我国无人机技术已接近国际先进水平,部分企业如航天彩虹已实现批量出口。根

据美智库 IISS 数据,2008 年至 2017 年中国出口 88 架军用无人机,相比之下美国和以

色列分别出口 351 架和 186 架,我国军用无人机出口还有提升空间。根据 TealGroup,

预计到 2024 年,全球军用无人机市场规模将达到 115 亿美元。我们预测到 2024 年

左右我国军用无人机产销量有望达到全球无人机市场 25%左右的份额,我国无人机规

模预计将达到 170 亿元人民币,未来十年预计我国军用无人机产值合计或超 1100 亿

元人民币。

3)民用方面,下游各领域市场需求强劲。无人机在物探、地理测绘、应急救援、农业生

产、石油管线巡线、电力巡线、森林防火、治安维稳、海洋巡逻、区域警戒、物流、航

拍服务以及搭载飞行服务等领域均有大量的市场需求。近年我国在民用无人机领域涌现

出如大疆、亿航、顺丰等具有国际竞争力的企业,中国在全球无人机领域中的影响力正

逐步扩大。

投顾姓名:陈定柱;执业编号:A1120120060007

风险提示:以上内容仅供参考和学习使用,不作为买卖依据,投资者应当根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。市场有风险,投资需谨慎!

免责声明:以上内容(包括但不限于图片、文章、音视频等)及操作仅供参考,我司为正规投资咨询经营机构,不指导买卖,不保证收益,投资者应独立决策并自担风险。