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行情的四个阶段:绝望、怀疑、成熟和陶醉

在描述市场价格的运行周期时,美国逆向投资大师约翰·邓普顿曾经说过一段名言,被我奉为圭臬:“行情总是在绝望中诞生,在怀疑中成长,在乐观时成熟,在陶醉中结束。”
投资中经常遇到上述4个阶段,现在我们看看在一些价格周期循环中,这4个阶段是如何展现的?

在绝望中诞生

在投资工作中,不少投资者喜欢从新闻、研究报告中,寻找合适的投资标的。殊不知,这样做很难找到最优秀的投资标的,原因恰如邓普顿所说:“行情总是在绝望中诞生。”

在市场最绝望时,投资者可以找到便宜到离谱的价格。

比如,在2022年10月份香港股票市场最惨淡的时候,我曾经在港股找到一些央企的股票,其市净率估值在0.2倍上下。这个估值,对于稳健经营、净资产回报率在8%左右的公司来说,几乎是不可想象的。但是,在绝望的行情中,我们就能找到这样的估值。

再比如,在2000年,内地一线城市的住宅类房地产,其租金回报率达到惊人的8%左右。也就是说,一间月租金2500元、年租金3万元的房子,售价不过38万元。站在今天的地产市场,我们会觉得这种价格不可想象。

伴随着不可想象的价格的,也一定是市场最绝望的情绪。这种绝望不仅仅表现在可以感知的投资者情绪上,更是体现在一些不可感知的地方:人们并不是充满抱怨地谈论这些资产,而是根本不会有几个人愿意聊这些资产。
想想看,道理确是如此。如果大家都对一种资产感到“绝望”,那么有谁愿意出价呢?又有谁愿意谈论它呢?但凡还有不少人愿意谈论的投资,都还没到“绝望”的地步,有道是“没人愿意踢一条死狗”。
一种陷入绝望境地的资产,由于不会有多少人有兴趣聊起它,因此指望通过新闻报道、论坛聊天找到这些投资标的,基本上是不可能的。要发现这些投资标的,按彼得·林奇的话说,得靠自己去“翻石头”。
在以上所说的两个例子中,港股极度低估股票的投资机会,在当时几乎没人提起,只有覆盖全市场的数据表格才会告诉投资者,这里有一些很便宜的公司。
而在2000年的地产市场中,当时的一些一线城市(比如上海)甚至推出了外地人买房送户口的政策,可见当时的住宅地产冷清到了什么地步:根本没多少人愿意主动购买,只能靠户口来吸引人。
在绝望中的行情,往往会提供给投资者最低廉的价格。不过投资者需要注意的是,这种绝望期经常会非常漫长,甚至能压垮一些非常坚韧的投资者。
对资本市场的敬畏,在任何时候都不该被忘记。和不少人理解的不同,这种敬畏并不是针对资本市场的理智和明智的定价能力,而是要对资本市场的非理性和残酷保持敬畏。
在绝望的资产终于被记起来之后,行情会来到第二个阶段:在怀疑中成长。

在怀疑中成长

当走出“绝望”阶段以后,坚守其中的投资者并不会过上一帆风顺的日子,他们会迎来第二个挑战:怀疑。
在一种资产的绝望阶段中,资本市场对这种资产的印象,会坏到糟糕透顶,甚至觉得这种资产就没有一点点价值。
当资产的价格逐步从“绝望”走向“成长”时,资本市场之前在漫长的“绝望期”留下的刻板印象,并不会立即消失。之前的批评者现在带着惊愕的目光,看着这种“没有价值”的资产居然开始涨价。
现在,在懊恼自己没从中赚到钱之后,市场舆论往往会以更加猛烈的态度,来嘲讽价格的上涨。于是,投资者就会遇到一个尴尬的境地:一方面价格在慢慢上涨,一方面市场舆论却并不友好。
于是,资本市场上一种著名的现象出现了:牛市多长阴(它的反面则是熊市多长阳)。这种现象指的是,在市场上涨周期中,往往反而会遇到最猛烈的回调。这种回调,就是在怀疑的舆论中所产生的。
以标普500指数在1987年遇到的例子,我们就可以很清楚看到,什么是“牛市多长阴”。
从1982年开始,标普500指数结束了长达十年左右的震荡市。在所谓“里根宽松大循环”的带动下,标普500指数开启了将近20年的大牛市。指数开始从100点附近一路上涨,到1987年10月初涨到了大约320点。
但是,在1987年10月的大调整中,这个指数在短短4个交易日里,就从10月13日的314点,暴跌到了10月19日的最低216点,几乎跌掉了1/3。
不过,4个交易日下跌1/3的暴跌又怎样呢?在2000年,标普500指数的最高点达到了1552点。在1987年的怀疑气氛中,抛弃股票而去的投资者,后来不知道有多么后悔。

在乐观时成熟

在行情的第三个阶段,邓普顿将其称为“乐观的成熟阶段”。这时候,价格的上涨已经持续了一段时间,那些从“绝望阶段”出现的怀疑论,也已经被持续上涨的价格消磨殆尽。
在这个阶段里,人们开始普遍意识到资产的价值。但是,这时候的价格已经和价值非常匹配,而且随着参与者的不断增多,已很难找到便宜的资产。定价开始变得乐观起来,便宜的价格已经渺无踪迹,市场交易价往往会高出价值一些。
在“乐观的成熟阶段”,人们倾向于投入大量的精力,在已经不便宜的资产中找到错配的价格。有趣的是,他们的这种精力本来应该应用在“绝望阶段”:那时候随便分析一下,都可以发现大量的价格和价值的错配。
在乐观的成熟阶段,股票分析师们用复杂的模型,定义一只股票究竟应该值13.5元还是14.2元,却忘记了五年前这个股票曾经只卖3元。
在2021年底至2022年秋天的内地可转债市场中,我就看到了一个成熟的阶段。在2021年初,可转债市场遭遇了一波血雨腥风,不少可转债的价格下跌到70、80元,而其发行公司并没有多少违约风险。这时候的可转债市场,其实是一个黄金机会。但是在当时,却没有多少投资者进行可转债的分析。
但是,到了2021年底至2022年秋天这段时间,许多可转债变得昂贵,转股溢价率普遍达到20%,甚至更多。在这时,任何新上市的债券,往往都会上冲到120元、130元,而其转股价值往往只有90到100元,纯债价值也不过90多元。
这时候,可转债市场明显已经走入成熟:定价开始变得乐观起来,多出来的20%、30%的溢价率代表的就是这种情绪。
在各种投资论坛、社交圈里,可以看到大量对可转债的详尽分析。只不过,在这种成熟期,还有多少轻松的盈利空间可以争取呢?
“目将眇者,先睹秋毫。耳将聋者,先闻蚋飞。口将爽者,先辨淄渑。鼻将窒者,先觉焦朽。体将僵者,先亟奔佚。心将迷者,先识是非。故物不至者则不反。”(语出《列子·仲尼》)在乐观的成熟期行情,已经很难让投资者轻松赚钱。但是,在这时候,对于价格的分析却是数量最多、模型最复杂、理论最丰富,看起来最有道理的,即所谓“心将迷者,先识是非”。
只不过,成熟阶段一切的纷繁与复杂,以及让人微醺的乐观气氛,都无法阻挡最后一个阶段的到来:陶醉。

在陶醉中结束

应该说,约翰·邓普顿爵士是一个优雅的人,因此他使用了“陶醉”这个词,来描述行情的最后一个阶段。如果是我,可能更愿意用“癫狂”,来描述行情最后的疯癫与狂暴。
在行情的最后一个阶段,价格的暴涨已经占据了绝对的主流。在“绝望阶段”中的遗忘、“怀疑阶段”中的质问、“成熟阶段”中的锱铢必较,已经被陶醉阶段中的暴躁所取代。
在这个阶段,理智的分析已经无法为飞涨的价格找出合适的解释:哪怕把正统模型的估值参数调到最宽容的数字也不行。人们的着眼点,已经全然在暴涨的价格本身之上,至于背后的资产究竟值多少钱,价格是否太离谱,已经没有多少人关注。
于是,当理智的分析已经没法给价格做背书时,陶醉的市场开始创造新的逻辑。
在2000年美国科技股泡沫中,人们开始用高得离谱的市销率,来解释没有盈利的科技股公司应当如何估值。只要能卖出东西,哪怕是赔本卖都无所谓,就能给估值。这类估值方法后来也被称为“市梦率”。而梦想究竟怎么定价,谁也没法说。
在2020年到2021年的A股抱团泡沫和高估值股票泡沫中,投资者们喊出了“不买对的只买贵的”、“怕高就是苦命人”的口号。试问,这个世界上哪有付出价格越贵越好的道理?但是在当时陶醉的市场环境中,人们就是相信。
在1989年的日本地产泡沫中,人们惊奇地发现,卖掉东京的土地就能买下整个美国。好像有点不合理,但是这有什么关系呢?也许东京真的值这么多钱?
在陶醉或者癫狂的市场阶段,昔日被绝望的人们所遗弃的资产,现在已经涨上天。怀疑论早已被扔到九霄云外,成熟的估值模型也没有了用武之地,投资者们陶醉着、癫狂着,享受着价格上涨带来的快乐。
且乐生前一杯酒,何须身后千载名?
以上所述,就是行情的四个阶段:绝望、怀疑、乐观与成熟、陶醉与癫狂。人类所有资本市场的波动,都逃不开这四个阶段。
身在其中而不自觉的投资者,在这些阶段的轮番碾压中,丧失了自己的钱财,咒骂市场是个肮脏的屠宰场,发誓再也不愿意涉足其间。而理智的投资者,则从这些阶段的起起落落中,找到自己的交易机会,赚取一波又一波的钱财。
也许,这样的周期循环,和其中的喜怒哀乐,就像当年诗人所低吟的那样:“凭君莫话封侯事,一将功成万骨枯。”
(作者系九圜青泉科技首席投资官)

责编:张骞爻

校对:王锦程

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