“医药股性价比已非常高,且刚需强、基本面确定性较好,未来增速依然有望维持8%-10%水平,明显高于经济增速,依然具有投资机会。”工银瑞信研究部副总经理、投资总监赵蓓近日在接受券商中国记者专访时表示。

在医药投资领域,赵蓓是近年来声名鹊起的基金经理,管理规模一度超过300亿元,目前稳在230亿元以上。在本次公开发声中,赵蓓对新一轮医药行情进行了细致研判,不仅涉及政策缓和、医保基金结余扩大、行业业绩增速等因素,还分享了她从数据统计、团队调研、专家访谈等方面看到的向好迹象。她直言,老龄化人口的快速增长会对医药消费带来积极影响,医药未来仍然是能贡献超额收益的方向。

从过往持仓来看,赵蓓投资的超额收益具有多个来源,疫情期间源自手套、检测等疫情受益标的,随后是CXO、中药赛道、创新药、消费医疗等领域。市场好奇的是,上百亿的主动权益基金,是如何通过仓位显著偏离来获取超额收益的?

赵蓓将之归因于她的投研风格:基于产业周期动态视角,对公司基本面变化提前预判。“我们基金的规模并不小,一定要早于市场发现机会,才能在较好的位置重仓买入。如果等股价上涨才开始追就会很困难。这需要我们时刻保持着高度敏锐度,能提前预判到产业周期变化。”也正是基于产业周期变化,赵蓓对当下火热的减肥药投资提出警示:不能脱离基本面去追热点。

赵蓓直言,当前时点她之所以公开发声看好医药行业,主要在于医药行业本轮调整于2021年年中就开始了,截至目前调整已较为充分。“医药行业跌得比较早,已跌得比较透,目前的估值性价比相对较高。另外跟其他行业相比,医药受宏观经济的影响不大,刚需特点较强,基本面确定性也相对好。”

赵蓓对医药行业看多的逻辑,大体可分为以下三方面:

首先是业绩增速。“医药行业的业绩增速,会在很长一段时间内明显快于GDP增速,人口是非常强的支撑因素。”赵蓓分析称,根据她的团队测算,老年人口(年龄在60周岁以上)未来10年会维持3%-4%的增速,近两年速度可能会更快一些。具体看,1962年和1963年是婴儿潮,当时出生人口非常多,这些人会在2022年到2023年进入退休年龄,期间的老年人口增速大约是5%,后面几年增速会是3%-4%,这对医药行业需求是很强的支撑。“医药行业80%的需求来自老年人。不仅如此,60后是开始富起来的一代,人均可支配收入比50后明显提升,而之后的70后会更富裕,随着这些人进入老年人口之列,会给医药行业带来很大的需求。”

在谈及人口结构变化时,赵蓓还分享到一个最新的研究成果。她说到,近年新生儿出生率下降是市场非常担心的一个因素,这意味着结婚、生育都在下降,进而对经济、消费都会有影响。“但从我们近期调研和专家访谈等情况来看,2023年新生儿数据可能没大家想象的那么差,从截至现在跟踪到的情况来看,今年新生儿数量可能会在900万左右,而非之前预期的低于800万那么悲观。随着‘00后’群体进入生育年龄,新生儿数量可能还会有所回升。如果是这样的话,很多预期都会变化,对房价、医药消费会产生积极预期。当然这是专家预测数据,真实情况需要继续跟踪验证。”

其次是基本医疗保险基金的因素。“基本医疗保险基金过去几年的结余在持续扩大,因为在集采等医保控费下,医保资金节省了比较多。从相关数据来看,截至2022年底医保资金结余有4.6万亿元,一年的医保支出才2万多亿元,支出端未来能够支撑医药行业比较长时间的快速增长。据我们大致测算,8%-10%的增速持续很长时间是大概率没有问题的,有望明显高于宏观经济的增长。”

再次是政策因素。赵蓓说,基于政策周期角度,她也看到了向好信号。过去几年医保政策对医药行业产生了很大影响,包括集采、医保谈判等,截至目前这些政策已有所缓和。从集采周期角度看,化学药集采周期已进行到后半部分,很多代表性公司原有仿制药品种的集采周期已接近尾声。器械、中药集采虽还在进行中,但激烈程度比化学药有所缓和。“从医保谈判角度看,规则已变得非常明确,对企业来讲降价幅度可预期性更强,对企业做投入产出比和研发安排都有比较好的指引,从整个政策周期的角度,我们也觉得是有所好转。”

赵蓓是近些年从医药赛道投资中突围的基金经理,市场对她的关注也基本和医药投资有关。但实际上,赵蓓早于2008年就进入证券市场,至今已是一名有着15年投研经历的老将。赵蓓具有医药和金融双重学科背景,进入证券行业后顺理成章地成了一名医药研究员。在2010年加入工银瑞信基金之前,她已在中再资产管理股份有限公司有过一段医药研究经历。在工银瑞信基金继续担任医药研究员4年后,她于2014年开始管理公募基金。

在接下来近10年投资经历里,她先后经历过2014年下半年至2015年上半年的大牛市,以及随后迅速下跌的股灾行情。这些早期经历,既为她在2019年之后的医药行情中突围打下了坚实基础,更为重要的是让她在市场起伏中打磨出了稳定的投资框架。

“做投资的时间久了之后,会更尊重事实和真相,心态也就更加平和了。”赵蓓对券商中国记者说到,2014年刚开始管基金时就遇到大涨大跌行情,市场波动非常大,这段投资对她的影响很大。“刚开始管基金时我风格较为激进,也会参与热点交易。但在接下来很长时间里,我逐渐调整投资认知,更尊重产业发展规律,尊重事实和真相,性格也逐渐变得沉稳。在投资上会更遵从内心,心态也更加平和成熟,避免做出不理性操作。”

赵蓓直言,她的投资风格会偏向于产业投资,基于产业周期动态变化视角对公司价格走势做出预判。把握产业趋势,主要的观察视角是需求、供给、竞争格局、目标公司的核心竞争力。从这些大的角度切入,去发现目标公司产业地位的变化,比如公司未来几年会不会做大做强,收入和利润能不能持续增长,核心竞争力的产业溢价能不能持续提升等等。如果答案是肯定的,那么股票大概率是会上涨的。之所以这么做,是赵蓓认为股价波动往往源自基本面变化,要能提前发现这种变化,才能与市场普遍看法形成预期差。“预期差越大,超额收益往往也会越明显。但如果预期差不明显,股价往往只能收获板块贝塔收益。”

但赵蓓也说到,任何赛道的超额收益捕捉,都离不开行业贝塔这个大前提。包括医药、消费、新能源等行业此前有过大的波动,规模大的基金因亏损明显,一度成为市场“众矢之的”。“但实际上,我们是严格按照基金契约来做投资的,其中就有着最低仓位要求。但大部分基民买基金是冲着绝对收益来的,他们很淳朴的想法就是‘赚钱’。在整体行情不佳情况下,躲开向下的贝塔是很难的,我们能做的就是加强个股基本面研究,进行组合结构调整,寻找更高性价比的标的。另外,我会在市场缺乏明显机会时通过限购控制规模。”

赵蓓这些投资理念,可在她近几年的持仓操作上找到验证。她对记者说到,2020年之后疫情对宏观经济和投资都产生较大影响,基于提前预判她当时率先重仓了手套、检测等因疫情带来的基本面提升公司,最终实现了显著的阶段性超额收益。到了2021年,赵蓓观察到在疫情波及全世界情况下,“中国制造”却能在全球抗疫中起到了“中流砥柱”效果,“中国制造”市场的份额迅速很快,她提前重仓的CXO赛道也获得不俗的超额收益。

另外,在2022年和2023年上半年她重仓的中药赛道,同样是率先于市场做了较重的偏离度布局,再次实现了超额收益。赵蓓管理的工银前沿医疗股票基金2023年半年报显示,在医药主题基金净值普遍低迷情况下,该基金A份额和C份额均录得正收益,收益率分别为2.32%和1.99%,同期业绩比较基准则亏损6.36%。即是说,该基金上半年实现了逾8%的超额收益。

当时,赵蓓在半年报中写到,上半年延续了顺应产业和时代发展方向的配置思路,在中药、创新药、创新产业链、消费医疗等板块的布局进行了调整,在细分领域和个股上进行平衡。截至上半年末该基金持有股票资产规模为126.36亿元,前十大重仓股持仓占比超过50%,分别为恒瑞医药、太极集团、华润三九、迈瑞医疗、爱尔眼科、华东医药、同仁堂、药明康德、昆药集团、健民集团。此外,该基金半年报披露的隐形重仓股中,赵蓓还持有了中药、药房等多个细分领域个股,分别为迪瑞医疗、九洲药业、东阿阿胶、鱼跃医疗、国药股份、片仔癀、科伦药业、恩华药业、大参林、乐普医疗。

“我们基金的规模体量不小了,一定要早于市场发现机会,才能在比较好的位置重仓买入,才能获得比较好的超额收益。但这是一个很大的考验,等股价上涨才开始追往往会很困难。这就需要我们的团队时刻保持着高度敏锐度,争取能提前预判到产业周期变化,在早期点位时及时买入。”赵蓓说。

赵蓓认为,她产业周期视角的投研思路,和早期的研究员经历有关。“当时我们与一级市场的交流较为频繁,对产业变化、前沿技术的跟踪观察会比较深入。因为一级市场的投资周期很长,流动性不好,需要练就很强的谋定后动能力。我如今在工银瑞信基金,也会把这些投研特色运用到团队工作中。无论是我们直接招的应届生还是从别的地方找过来的研究员,都会在这套框架下历练成长,使得我们的投研特色会一直保持下去。”

需要指出的是,赵蓓虽对医药投资表示乐观,但她也明确指出,当前的宏观经济和产业趋势已较此前出现新的变化。把握新一轮医药投资,要基于这些新变化做出新布局。这里面最为重要的一点,就是要重新调整对医药产业增速的预期。

“从大的方面来讲,市场这几年调整的很重要原因就是中国经济降速,医药行业同样有这个现象。”赵蓓说到,她前几年做投资时选股标准至少是三年业绩能翻一倍,“CAGR(复合年均增长率)定在30%以上”。但目前这样的股票已经非常难找了,CAGR要调到15%-20%,五年翻一倍是新目标。因为医药行业体量越来越大,增速降档之下速度放缓是不可避免的,这也是近几年集中杀估值的原因之一。原来CAGR在30%,市场估值愿意给30倍甚至40倍,现在CAGR在15%-20%,市场估值就从30多倍下降到20多倍。

“但如果估值调整到位,就不再会继续下跌了,因为行业还是在增长的,虽然增速变慢。并且,和其他行业比医药的相对优势还是非常明显的,而且确定性较强。站在当前位置看,将来目标收益率可能会下降,但还是有投资机会。”赵蓓说。

谈及未来布局,赵蓓表示会相对看好与医药刚需的选股领域,院内院外两方面都有涉及。其中,院内领域的投资机会可能会集中于处方药、手术相关等耗材器械板块,院外领域主要是OTC等板块。

赵蓓具体分析到,院内领域的投资布局主要观察相关公司的产品周期。因为每种药的发展都存在“生命周期”,通常刚上市前几年增速比较快,后面会趋于稳定,再后面就可能开始下滑。另外,医药产品的竞争格局也很重要。“现阶段我们关注比较多的方向有肿瘤、自免、阿尔茨海默病等。竞争格局比较好的内镜、电生理我们也觉得有布局机会。”

另外,针对今年以来被市场资金持续追逐的减肥药赛道,赵蓓也传递了她的分析思路。“减肥药虽然是当下投资热点,但我们的布局依然要基于产业规律思维进行,不能脱离这个基本面去追热点。”赵蓓说到,减肥药系列产品在海外早已卖得非常好,相关受益的产业链机会是获得了投资机构认可的。但从国内情况来看,可能存在阶段性的追热点拉估值现象,这个目前不倾向过多参与。

“市场对减肥药领域的研究是很多的,这类药的终端消费需求也会很大,但竞争也会很激烈,未来价格的压力可能是个不可忽视的方面。大单品PD-1现在的市场体量比当初大家的测算少了非常多,主要因素不在于量,而在于价格,国内价格大约只有国外价格的1/20。这种情况很可能会存在多类产品中,头部公司能获得一定的体量,后面的公司可能并没有太多机会。因此布局这类赛道,还是要遵循产业趋势,不认可的东西不太会去参与。”赵蓓说。